Il sorpasso

Ottobre ha consolidato un’anomalia che fino a pochi anni fa sarebbe parsa impensabile: la Francia paga per indebitarsi più dell’Italia. Il 22 ottobre il decennale francese rendeva il 5,05%, il BTP il 4,62%. Eppure le agenzie di rating continuano a considerare la Francia più solida dell’Italia di almeno tre gradini. Il paradosso è solo apparente: il rating misura la capacità di rimborso nel lungo periodo, il mercato prezza ogni giorno la direzione dei conti nonché la capacità politica di correggerla. Un’analisi dell’OMFIF pubblicata nell’ottobre 2025 ha provato a dare un prezzo all’instabilità: dopo le elezioni anticipate del 2024 il sovrappiù francese sul Bund è salito in media di circa 0,2 punti, con un costo stimato tra 6 e 7,5 miliardi di interessi aggiuntivi sulla vita dei titoli emessi da allora. Oggi quel sovrappiù è più che raddoppiato. Già a giugno la Banque de France aveva avvertito che, senza un deficit ricondotto almeno al 5% del PIL, il sostegno degli investitori al debito francese avrebbe potuto indebolirsi. La qualità di un emittente sovrano non è un attributo acquisito una volta per tutte: è una valutazione che il mercato rinnova a ogni asta.

Il conto degli interessi

Sui conti pubblici l’effetto dei tassi arriva con gradualità, ma arriva. Secondo il Ministero dell’Economia francese, la spesa per interessi salirà da circa 79 a circa 91 miliardi di euro tra il 2026 e il 2027. Per il prossimo anno l’agenzia che gestisce il debito francese prevede di collocare nuovi titoli per 340 miliardi, un record, in buona parte per rimborsare quelli in scadenza. A rallentare l’impatto è la durata dei titoli in circolazione, che hanno in media poco meno di otto anni e mezzo di vita residua: ogni anno solo la quota in scadenza va rinnovata ai tassi correnti. Il 7 ottobre il ministro Roland Lescure ha evocato un maggiore ricorso al debito a breve termine, oggi meno costoso. È il dilemma di ogni tesoreria pubblica: accorciare le scadenze riduce il costo immediato ma costringe a rinnovare il debito più spesso, esponendolo ai tassi futuri. Nel Fiscal Monitor di ottobre, il Fondo monetario internazionale ha invitato i governi ad agire prima che siano i mercati a imporre aggiustamenti più dolorosi.

Tassi: la stretta che fanno i mercati

Sullo sfondo, i tassi sono già in salita. Con l’inflazione dell’area euro al 3,8% a settembre, spinta dall’energia, la BCE ha portato il tasso sui depositi al 2,50% con i rialzi di giugno e settembre. Alla vigilia della riunione del 29 ottobre gli analisti si attendono una pausa, mentre i mercati considerano probabile un nuovo intervento a dicembre. Una parte della stretta l’hanno già fatta i mercati: secondo una stima di ING, la risalita dei rendimenti ha pesato sull’economia tedesca quanto un rialzo dei tassi di un quarto di punto, su quella francese quanto mezzo punto. L’Italia non ne è rimasta immune: il 22 ottobre il BTP decennale ha toccato il 4,62%, il livello più alto dal 2023, con un divario di oltre 1,2 punti sul Bund. I titoli di Stato tornano così a offrire rendimenti elevati; il rovescio della medaglia è che il loro prezzo resta esposto alle stesse forze che quei rendimenti hanno prodotto.

Che cosa portarsi a casa

Per lo Stato una scadenza lunga è una protezione, perché rinvia nel tempo il costo dei tassi più alti; per chi possiede quei titoli vale il contrario. Il prezzo di un’obbligazione si muove in direzione opposta ai rendimenti, con un’intensità che cresce quanto più lontana è la scadenza: un titolo che rimborsa tra due anni oscilla poco, uno che rimborsa tra trenta può perdere in pochi mesi una parte rilevante del proprio valore, anche se emesso da uno Stato solidissimo. La stretta monetaria del 2022 ne ha offerto una prova su larga scala. Secondo lo studio di Jiang, Matvos, Piskorski e Seru, pubblicato nel 2024 sul Journal of Financial Economics, il rialzo dei tassi ha ridotto in media di circa il 10% il valore degli attivi delle banche statunitensi, per circa 2.000 miliardi di dollari. Nel marzo 2023 Silicon Valley Bank è fallita non per l’insolvenza dei debitori, visto che deteneva in prevalenza titoli del Tesoro americano o di agenzie federali, ma perché, di fronte alla fuga dei depositanti, ha dovuto venderne una parte prima della scadenza, a prezzi ridotti dal rialzo dei tassi. È la differenza tra una perdita sulla carta e una perdita effettiva: chi arriva a scadenza riceve il capitale pattuito, chi deve uscire prima accetta il prezzo del momento. La domanda utile, allora, non è dove si fermerà il rendimento francese: è se il tempo per cui si è disposti a restare investiti coincida con la scadenza dei titoli che si possiedono. La cedola dice quanto si guadagna se tutto va come atteso; la scadenza dice per quanto tempo si resta esposti a ciò che atteso non è.

Principali fonti

Fonti: Agence France Trésor – programma di finanziamento 2027 (29 settembre 2026) e vita media del debito negoziabile al 30 settembre 2026; Ministère de l’Économie et des Finances – progetto di legge di bilancio per il 2027 (1° ottobre 2026); Moody’s – revisione del rating sovrano della Francia (23 ottobre 2026); Banque de France – Financial Stability Report (giugno 2026); Fondo monetario internazionale – Fiscal Monitor (ottobre 2026); C. Perry, OMFIF – “Putting a price on French political turmoil” (ottobre 2025); Eurostat – inflazione dell’area euro, settembre 2026 (16 ottobre 2026); Banca Centrale Europea – decisioni di politica monetaria di giugno e settembre 2026; Reuters, CNBC, Teleborsa, ANSA, QuiFinanza, Milano Finanza – rendimenti e differenziali dei titoli di Stato, manifestazioni in Francia (ottobre 2026); ING (C. Brzeski) via Benzinga Italia – effetto restrittivo dei rendimenti (ottobre 2026); E. X. Jiang, G. Matvos, T. Piskorski, A. Seru – “Monetary tightening and U.S. bank fragility in 2023: Mark-to-market losses and uninsured depositor runs?” (Journal of Financial Economics, 2024); Federal Reserve – Review of the Supervision and Regulation of Silicon Valley Bank (aprile 2023). Documento a scopo informativo, non costituisce consulenza né raccomandazione di investimento.